技术发展如何改变金融市场？信息在金融决策中起着重要的作用，Meng Gao和Jiekun Huang指出，现代信息技术从根本上改变了信息在金融市场中的传播方式，促进了越来越广泛的信息传播，从而改善了信息生产。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章引言部分进行了编译。
作者 | Meng Gao，Jiekun Huang
来源 | The Review of Financial Studies
运行良好的证券市场要求广泛的投资者群体能够获得公司信息并处理此类信息，以提高定价效率并促进资本形成。现代信息技术的出现极大地改变了信息在金融市场中的传播方式，它使大量信息低成本地实时提供给广大金融市场参与者。如今，投资者可以即时获取公司信息以及通过互联网传播的其他市场参与者的观点，从而洞悉公司的基本面。在过去的几十年中，监管已经进行了一系列变更，以利用现代信息技术来促进公众对信息的获取。例如，美国证券交易委员会（SEC）于1993年启动了EDGAR系统，以将企业披露从印刷时代转移到数字时代，并于允许上市公司使用社交媒体网站向投资者发布关键信息。然而，尽管现代信息技术在信息传播方面带来了巨大的变化，现代信息技术对市场参与者的信息生产的影响仍未得到充分研究。
现代信息传播技术可以对公司外部人员的信息生产产生两种方向相反的影响。一方面，由现代信息技术促进的更及时和广泛的信息传播可能对市场参与者的信息生产产生挤出效应，这可能是由于至少以下三个原因。首先，当公共信息被广泛传播时（即，更多的投资者被告知该信息），价格可能会反映更多公共信息。由于信息处理需要时间，成为信息处理者的优势降低，导致信息处理活动的强度降低。其次，由于公共信息可以充当协调投资者信念的工具，公共信息的更广泛传播可能会导致投资者偏重公共信息而忽略私人信息。当私人信息的准确性很高时，这可能会降低股票价格的效率。例如，Shiller（）认为，通过在人群中产生类似的想法，媒体对信息的大规模传播可能会对资产价格的效率产生负面影响，从而导致“个体避免对海量数据进行评估”。再次，大量信息的可用性可能会造成信息过载的问题，从而减少对信息处理的关注。综上所述，现代信息技术的出现可能会抑制生产信息的动机，从而降低定价效率。
另一方面，现代信息技术可能由于至少以下两个原因而产生挤入效应。首先，现代信息技术可以降低获取公司披露的信息并从披露信息中提取有用信息的成本，这可能会引起市场参与者更大强度的信息生产。在其他条件相同的情况下，随着信息生产成本的下降，信息生产者从生产信息中获得的净利润也随之增加。正如Verrecchia（1982）所论证的那样，由于技术进步允许以相同的成本获得更多的信息，贸易商信息获取增加使价格揭示了更多的信息。其次，更好地传播公司信息可以通过允许股票价格反映更多的公开信息来减少交易者面临的不确定性，这可能会导致交易者获取和交易有关的公司基本面的其他信息。因此，由现代信息技术导致的更大程度的信息传播可能会增加市场参与者生产信息的动机，从而提高定价效率。
因此，确定现代信息技术对信息生产的最终影响需要进行经验研究。在本文中，我们通过利用EDGAR系统在1993-1996年间的逐步实施作为对信息传播技术的冲击来探讨这一问题。在EDGAR于1993年实施之前，上市公司必须向SEC提交多份纸质文件，而SEC的三个公共资料室（位于华盛顿特区、纽约和芝加哥）是这些文件的最终来源。SEC在1993年2月引入了EDGAR系统，使公司能够以电子方式进行归档，以便及时向公众传播信息。重要的是，SEC要求所有上市公司分为10个独立的组向EDGAR提交文件，第一组的公司从1993年4月开始向EDGAR提交，最后一组的公司从1996年5月开始。由于作为遗漏变量的信息传播技术必须在逐步实施时间表中指定的离散时间点影响不同的公司组，EDGAR系统的实施为在没有信息传播技术变化的情况下如何改变信息生产提供了一系列事实，从而使我们能够将信息技术对信息生产的影响与其他因素区分开。
在本文中，出于两个原因，我们主要关注个人投资者和卖方金融分析师这两组市场参与者的信息生产。首先，个人投资者和卖方分析师都在金融市场中扮演信息生产者的角色。具体而言，越来越多的证据表明，个人投资者会产生有关股票的信息。因为EDGAR进行公司备案，而在EDGAR实施前个人投资者需要花费高昂的成本获取公司备案信息，EDGAR将对个人投资者造成显著的影响。另外，有大量文献研究了卖方金融分析师在股票市场中作为信息中介的作用。其次，对于这两个群体，我们可以以相对较高的频率直接观察他们的行为，这使我们能够构建在特定时间点的信息生产的代理变量。具体而言，我们使用Barber和Odean（2000）使用的大型折扣经纪数据库（LDB数据集）中的交易数据，和I/B/E/S数据库中的分析师预测数据。更重要的是，LDB数据集使我们能够识别出受EDGAR冲击直接影响的可以访问互联网的投资者。
通过使用EDGAR系统逐步实施计划中涵盖的一整套公司的数据，我们发现有证据表明，对于个人投资者和卖方分析师而言，挤入效应主导着挤出效应。具体来说，我们发现，在股票必须向EDGAR备案后，股票收益公告后的个人投资者净买入隐含了更多未来股票收益的信息。例如，实施EDGAR备案后，在公告发布后的20个交易日中，个人投资者的净买入增加1个标准差导致此后3个月累积超常收益（CAR）相比以往提高了1.089个百分点。考虑到三个月的CAR平均值为0.592％，标准差为21.668％，这一结果在经济上是显著的。同时，我们能够根据过去是否通过互联网进行交易来确定哪些投资者可以访问互联网。尽管互联网用户仅占样本中投资者的12％，他们却是实施EDGAR后股票回报可预测性提高的主要驱动力量。我们还发现，EDGAR后交易信息性的提高主要是由在信息生产方面更熟练的投资者推动的。这些结果表明，挤入效应相比挤出效应占主导地位，从而导致个人投资者，尤其是那些已经可以上网的投资者，生产更多的信息。
关于卖方分析师，有证据表明，随着EDGAR的实施，卖方分析师生产的信息的数量和准确性都在增加。具体来说，在公司必须向EDGAR备案后，对这一公司进行分析的分析师人数会增加，并且分析师的预测准确性也会提高。就经济规模而言，在EDGAR之后，平均公司的分析师人数增加了0.223，考虑到覆盖公司的分析师人数的平均值和标准差分别为2.489和3.922，这是一个很大的数字。同样，分析师对公司的预测准确度平均来说也提高了0.00138，占变量平均值的15.1％和标准差的1.7％。更重要的是，在该公司成为EDGAR文件提交者之后，股票市场对分析师预测的反应明显增强，也许这表明市场认为分析师研究更具信息性。这些结果与卖方分析师的挤入效应强于挤出效应的结论一致。
我们进行了其他一些检验，以评估结果的可靠性。首先，为了解决小组分配与公司特征相关的问题，我们使用倾向得分匹配方法构造了一个控制样本。具体而言，对于在给定月份内转换为EDGAR备案的每家公司，我们确定一家在统计上具有相同规模、账面市值比、企业年龄、盈利能力、杠杆、研发等条件的不转换公司。我们发现上述结果保持不变，表明观察到的效果不受与小组划分相关的公司特征的驱动。其次，我们将小组特异的时间趋势作为回归中的控制变量。在这种情况下，对EDGAR实施效果的识别取决于该实施是否导致与先前特定趋势之间的偏差。我们发现，考虑这些时间趋势之后，观察到的影响继续存在。第三，我们对实际实施EDGAR之前的一段时间的数据进行了证伪实验，发现在此期间信息生产的变化不大，这表明平行趋势假设很可能在我们的设定下成立。第四，1994年1月EDGAR系统开始免费向互联网用户公开，我们重新定义了从1994年1月开始的前四类公司的EDGAR后时期，结果仍然是稳健的。
我们还研究了EDGAR实施对交易量和股价效率的影响。我们发现，样本中个人投资者的交易量在EDGAR之后有所增加，而互联网用户所占的比例尤其大。通过使用三种定价效率的逆度量，即股票价格的同步性（Morck，Yeung和Yu，2000）、股票收益自相关系数的绝对值以及Hasbrouck（1993）的定价误差的标准差，我们发现实施EDGAR可以提高股票价格效率。这些结果再次与挤入效应主导挤出效应的结论一致。
作为第一篇利用EDGAR系统逐步实施的论文，我们的研究重点指出了信息传播技术的进步对金融市场信息生产的影响，具有重要的政策含义。旨在促进广大投资者实时获取公司披露的信息（如年报和其他公司发行信息）的法规可能会通过增加公司外部人员的信息供应来增强金融市场的资源分配作用。
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编辑/李锦璇
责编/齐庆武
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